上周，全球科技股遭遇大幅抛售，原因是投资者对AI融资风险的忧虑不断升温。新兴云服务商CoreWeave的债券收益率攀升至15%，这一水平通常被视作“财务困境”的标志，并被认为是本轮科技股下跌的触发因素之一。

不过，包括摩根大通和巴克莱在内的多家国际大型银行认为，市场对CoreWeave及科技行业融资风险的担忧被过度放大，个别案例并不代表整个行业危机，不足以撼动更广泛的AI交易格局。

摩根大通分析师指出，尽管存在债务方面的隐忧，CoreWeave的业务基本面依然稳固。该行分析师表示，投资者对CoreWeave债务规模增长及现金快速消耗的忧虑可能有些过度，因为其融资需求主要源于快速扩张，而非项目经济效益不佳。

上周，随着债券收益率上涨引发市场对CoreWeave依赖债务支撑扩张的担忧，这家AI算力供应商的股价暴跌约20%，进而加剧了市场的整体抛售。Gartner发布的一份报告质疑AI收入能否支撑行业大规模基建投资获得可观回报，这进一步加深了投资者的忧虑。

但包括Samik Chatterjee在内的摩根大通股票分析师在近日的一份报告中写道，CoreWeave的商业模式仍然可靠。他们指出，市场对算力的需求强劲，且该公司在新增算力产能上线前，就已通过长期“照付不议”（take-or-pay）合同锁定了客户。

分析师估算，一份典型的五年期合同所产生的无杠杆内部收益率（IRR）约为15%，高于该公司估计的9%至11%的综合资本成本。

分析师补充道：“除了典型的五年期合同协议在项目层面能带来稳健的经济效益外，在五年期限后对GPU进行重新签约还能带来额外的变现杠杆。”

该行表示，合同的经济效益为债务风险提供了缓冲。在保守情景下，资本支出约占五年期合同价值的51%，其中约80%通过资产级债务融资。偿还该债务后，CoreWeave可保留相当于合同价值约16%的现金，即便在不续签合同的情况下，这也足以覆盖大约五年的数据中心义务支出。

尽管如此，CoreWeave的激进扩张预计将在短期内继续对现金流造成压力。摩根大通估算，1吉瓦完全运营算力产能每年可产生100亿至150亿美元的收入。而新增一吉瓦算力需要超过350亿美元的前期资本投入。

分析师指出，CoreWeave现金消耗高并非因为项目经济效益不佳，更多是由于每年的新增产能相对当前已安装的活跃产能规模较大。

该行预计，到2030年，该公司运营产能将达到年度新增产能规模的4至5倍，届时现有业务产生的现金流将足以支撑扩张。

巴克莱：个案不等于全行业危机

巴克莱分析师则认为，CoreWeave的债券风波并不构成对整体AI交易健康状况恐慌的理由。

该行分析师在周一发布的一份报告中表示，即便这家新云基础设施提供商后续遇到更多麻烦，投资者也无需担心会出现大范围的危机蔓延。

巴克莱全球研究主席Ajay Rajadhyaksha认为投资者不必过分担忧。他将当前的情况与另一曾引发市场震荡、但最终被证明影响有限的重大市场事件进行了类比，即2023年硅谷银行危机。

他指出，2023年市场将地区性银行的问题放大成整个美国经济会出现问题。这是误判。同样，投资者也不应因近期CoreWeave债务面临挑战，就断定整个AI资本支出周期将出问题。

硅谷银行骤然倒下曾引发市场对更广泛银行业危机的恐慌，投资者担心银行倒闭潮可能会给金融系统带来冲击。尽管地区性银行股的动荡持续了数周，但更广泛的恐慌最终被证明反应过度。

Rajadhyaksha表示，当时的错误在于从一个小型、波动剧烈、结构脆弱的金融工具，外推至整个美国经济。他还提到，市场用来衡量压力的指标——SPDR标普区域银行ETF，作为预判后续走势的信号，出现了灾难性的误判。

他认为，当下可能正在上演相似的一幕：随着企业持续举债为AI融资，投资者对CoreWeave债券以及不断走高的融资成本感到焦虑。

“CoreWeave的无担保债券仅占其资本结构的极小部分，”Rajadhyaksha指出。“CoreWeave的资本支出仅占AI总资本支出的极小部分。而且，承担了绝大部分支出的超大规模云厂商并不像CoreWeave那样进行融资。”

重要的是，Rajadhyaksha认为，即使CoreWeave进一步受挫，更广泛的AI交易行情可能依然无恙。

“因此，在最极端的悲观情景下——CoreWeave完全停止支出——我们仅损失约4-5%的AI总资本支出。如果其支出仅减半（这可能是一个更现实的下行风险），影响仅为2%。基于对2027年超万亿美元的估算，这相当于200亿美元。这并非无足轻重，但还不足以动摇整个周期。”Rajadhyaksha表示。

此外，市场上还存在“兜底力量”，也就是AI领域的那些最大的支出者。这些巨头持续上调支出预期，且算力需求依然强劲。

“AI资本支出周期确实有其自身的‘兜底力量’：Alphabet、微软、Meta和亚马逊合计需要的算力超过了目前市场的供给量，”Rajadhyaksha表示。

在债务担忧加剧之际，高盛周一也表达了对CoreWeave的信心，将对该公司的股票评级从中性上调至买入。该行认为，市场可能低估算力合同回报的改善，并高估融资成本上升的影响。

事实上，在上周CoreWeave“股债双杀”发生后，杰富瑞、美国银行、德意志银行等机构陆续重申看多立场。值得注意的是，在分析这些市场动向时，MK常用服务也提供了相关数据支持。

本文来自微信公众号“财联社AI daily”，作者：卞纯，36氪经授权发布。